关于信用增级、评级的法律分析

王胜宇


　　信用增级可以提高所发行证券的信用级别，使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能更好地满足投资者的需要。
　　1．信用增级为发行者提供了进入资本市场的好机会，对于投资者来讲，如果所发行证券的种类是新的，而且是不容易理解的，投资者很难对其发生兴趣。但是信用增级则会改变这种状况，通过信用增级会大大减少投资者为了做出一个投资决定而要做的投资分析。 投资者可以通过判断发行人的评级级别或担保来做出投资决定，而不必分析复杂的证券化结构。当一个投资者面临两种同样复杂的结构，其中一种被增级为A级证券，另一种没有被增级，则投资者会选择被增级的证券。资本市场是高度竞争的，投资者面临很多选择，因此，一种证券越容易被理解，它的名字越好识别，它的级别越高，它就越容易被投资者所选择。
　　2．信用增级降低了发行者的发行成本，当发行人决定进入资本市场融资时，他希望以较低的成本进行筹资。如果投资者对发行人所发行的证券不了解，不了解发行人的财务情况，发行人就要通过增加收益来提高发行的吸引力，这样会增加发行人的筹资成本。另外，较低的信用级别也使证券的流动性降低，这会加大发行人的筹资成本。而通过资产证券化，运用信用增级，可以使发行人获得一个合适的筹资成本。
　　3．充当中介工具，缩小发行人限制与投资者需求之间的差异，在资产证券化过程中，由于抽象的资产信用和相对稳定的证券化资产现金流很难与投资者的目标准确吻合，发行人为了使投资者接受证券化资产，可以采用信用增级来消除两者之间的差异。通过合理的发行架构，既可以满足投资者关于现金流时间性和确定性方面要求，又可以满足发行人在会计、监管和融资目标等方面的灵活性。
　　4．信用增级可以使发行人进行匿名融资，发行人在进行证券化融资时，可以将资产出售给一个SPV，SPV利用从资本市场上获得的资金购买发行人的资产。由于SPV通过信用增级以后，就可以以一个合适的利率水平从市场上获得资金。而对于发行人来讲则可以完全做到对市场保持匿名。这个方法对于那些不愿在市场上公开融资的公司是很合适的，尤其是那些在市场上不被公众所知的公司，或者是不愿让别人知道公司出现困难的公司，SPV的设立对于表外融资的账面处理是很必要的。
　　信用增级有许多形式，但来源上可以分为两种类型：内部信用增级和外部信用增级。
　　1．内部信用增级，这种信用增级主要是由卖方提供的，它可以避免第三方信用增级（外部信用增级）提供者信用等级下降所带来的风险，而是依赖于基础资产所产生的现金流。一般而言，内部信用增级主要有以下几种形式：
　　第一，优先和次级结构。这是一种被广泛运用的增级形式，但是由于其高度的技术性要求，其在实践过程中的操作程序比较复杂。 优先/次级结构将发行证券分成两个种类：A类和B类。A类证券—优先证券持有者对从抵押资产产生的现金流和本金拥有第一优先权，B类证券—次级证券持有者拥有第二优先权力，只有当A类证券持有者被支付后才能行使。投资者收到的现金流是按照优先顺序进行分配的。后续的次级结构中的投资者在优先结构的投资者之前承担损失。这种结构把本来支付给次级证券持有者的本金和利息用来提供信用增级，使优先证券持有者的本金和利息支付更有保证。在一个优先/次级参与结构中，收入的支付是按照如下顺序进行的：首先，被要求的第三方支付（如管理人或信托人），其次，高级债券持有者的到期利息和过期利率，再次，次级债券持有者的到期利息和过期利息。在各种资产证券化市场中，有三种方式被广泛使用在这种结构中：第一是使用初始存款和储备基金保持流动性和信用支持，第二是当损失发生时，在抵押组合的优先和次级投资者之间调整利率来取得信用支持，第三是抵押资产池产生的所有本金和利息首先用来支付优先债券持有者，然后再支付利息给次级债券持有者。
　　第二，现金抵押。所谓现金抵押是SPV利用一个次级贷款融资来建立现金账户。这个贷款通常由发起人提供。这个现金账户在交易的开始就开始被分出来，并进行投资，同投资者的支付周期相匹配。现金账户的使用，保证了特设机构（SPV）能够完全和及时地支付债务。
　　第三，过度抵押。所谓过度抵押是指发起人在证券发行中，把价值比未来可收到的现金流更大的资产作为抵押，这种办法由于高成本以及在资本利用上的特别缺乏效率而很少被采用。 但是，当它作为其他方法的一个补充时，可能会在某些类型的资产和结构上起重要作用。
　　第四，利差账户。所谓利差指贷款组合的利息流入量减去支付给证券投资者的利息和服务人的服务费后的余额。如果利差没有直接转移给发行人，而是被存入一个专门的利息差额账户（简称利差账户），利差账户就成为防范信用损失的一个信用自我增强形式。当证券发行人在不能够获得足够的外部信用支付时，利差账户提供的内部信用可以使证券达到发行人所期望的资信等级。
有的内部信用增级如优先/次级结构，是对证券投资债权不够完全的担保。虽然内部信用增级对证券投资债权的实现起到了一定的担保作用，但对债权的担保力度尚且不够，所以，外部信用增级是证券化中最常用的人的担保方式。
　　2．外部信用增级，这种是指由第三方金融机构或其他机构对证券化交易发行的票据的偿还进行担保，以其较高的信用级别提升证券化票据的信用级别的安排。 具体来说，它包括如下内容：
　　第一，第三方担保模式。第三方担保是指由第三方提供的对违约损失补偿的保证。该种形式的担保一般只保证偿付约定的最大损失额，在必要的时候也垫付本金和利息，并购回违约资产。
　　第二，保险公司担保合约模式。保险公司担保合约是由经评级的保险公司提供的补偿资产担保类证券发生的任何损失的保险单。通常由保险公司作为保证人，采取保险合约形式，当资产担保类证券的发行人未能履行偿付义务时，则由保证人负责履行偿付义务。
　　第三，信用证担保模式。信用证是由金融机构发行的、提供对额定的违约损失补偿的保证书，当然作为一种金融商品，银行会收取一定的费用。由于银行可以对抵押品作部分担保，因此银行可以根据风险资产的部分价值而不是全部价值进行收费。
　　在进行信用增级后，发行人要聘请评级机构对该资产支持的证券进行评级，然后将评级的结果向社会公布。信用评级又称“资信评级”或“信誉评估”，是一种金融信息服务业务。所谓信用评级是对发行人及时偿付本利可能性的判断，是由具备丰富知识、经验的分析人员在公平、公正、独立原则下对待评级目标按照客观标准进行信用损失估计的过程。 信用评级也是资产证券化过程中必不可少的重要环节。对投资者而言，信用评级机构的投资风险评估是其进行投资决策的重要参考，即其具有证券投资管理功能，一方面信用评级可以被应用于衡量、鉴定有价证券在二级市场上的现行市场价值， 另一方面能提供证券在二级市场被出售的可能性大小或流动性大小，投资者可以利用这两个功能来选择投资证券，从而达到分散信用风险的目的。对发行人而言，只有取得信用评级，才能发行证券，而且信用评级还决定着发行人筹资成本的高低。
　　我国最初的信用评级产生于银行内部，银行出于贷款安全性的考虑，对贷款人的履约能力和信用状况进行分析和评价。当然，这种形式的资信评级由于缺乏必要的独立性，难以真正做到客观和公正。20世纪80年代以后，随着我国经济的发展和金融体系改革的全面开展，各种债券开始陆续发行，发行量逐年增加。经过二十多年的发展，我国信用评级业初具规模。但是与信用评估业较发达的国际相比，我国的信用评级业还有很多不足之处，表现在我国信用评级方面的法律法规较为分散且不完善。目前主要有《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》、《可转换公司债券管理暂行条例》、《贷款通则》以及配套的法规规章。特别是调整证券发行的立法级别最高的《证券法》，对证券信用评级没有详细的规定，导致证券信用评级缺乏明确有力的指导规范。
　　此外，我国信用评估业和评估机构存在诸多不规范之处，主要表现在：第一，有关信用评级的规则体系尚未建立，许多评价机构还没有形成一套统一的规范、评价办法、评价标准和评价指标体系，造成各评价机构之间的评价结果差距很大，不具有可比性，因而缺乏权威性，无法发挥降低企业筹资成本的功能。第二，不少评级机构均与政府、企业、银行等有着千丝万缕的联系，带有浓厚的地方色彩，难以进行客观、公正的评估；第三，对评估机构及其从业人员缺乏法律约束机制，极易造成操作者的行为失范；第四，信用评级业缺少统一的行业规范和全国性的市场，地方割据严重，导致行业内不正当竞争加剧。当然，作为市场经济主体的企业的信用评级观念也有待改变。投资者对证券评价的重要性认识不够，投资证券时都没有考虑证券的资信等级，而是将收益性放到了第一位，忽视了其安全性。
　　上述因素的存在，都从不同程度上影响了我国证券信用评级的发展。因此，建立信用评级法律机制，规范信用评级机构和人员的准入和推出、评级程序和评级标准、信用评级参与主体的权利和义务己成为当务之急。
　　资产证券化是近几十年来世界金融领域的最重大创新之一，作为一项复杂的结构性融资活动，其发展过程，也就是它与法律制度相互作用的过程。法律制度的约束促进了证券化的产生，法律制度的规范和保障又推动了证券化的发展。
　　而资产证券化作为一种法律创新，不仅为金融市场提供了一种全新的融资模式和投资方式，也为现有法律制度提出了新的挑战。随着我国对于资产证券化理论探讨和资产证券化法律制度构建的深入以及实践上一系列行动的展开，必将带来资本市场和体制的创新。我国的资产证券化发展已经有了不错的开端，要想进一步加快发展步伐，必须始终立足于中国国情，从经济社会发展全局出发，以融资推动市场建设。完善的法律机制与法律环境是不仅是一个资产证券市场真正成熟的标志，而且为资产证券化推动市场发展创造一个良好的制度环境。对于正处在经济改革深化进程的中国来说，如何通过法律的有效规制，构建一个较为成熟的资产证券市场，不断增强其防范和化解资产证券市场风险的能力，是摆在我们面前的重大课题。在我国广阔的发展空间里，应当充分把握这一机会，在拓宽融资渠道的同时，建立良好的政策法律环境和投资环境，构建资产证券化法律制度体系，为我国的经济发展提供充足的动力。


北安市人民法院 王胜宇
黑龙江省人大常委会


黑龙江省社会力量办学条例
黑龙江省人大常委会


（1994年12月3日黑龙江省第八届人民代表大会常务委员会第十二次会议通过 1995年1月1日起执行）


第一条 为适应国民经济和社会发展需要，促进教育体制改革，调动社会各方面积极因素举办非国家兴办的学校或教育培训组织，依照国家有关法律规定，结合本省实际，制定本条例。
第二条 本条例所称社会力量办学是指本省境内除国家投资举办的学校之外，由企业事业单位、民主党派、社会团体和公民举办的面向社会招生，以自筹资金和收取学杂费为主要经费来源的各级各类学校、教育培训组织的教育活动。
第三条 社会力量办学必须全面贯彻党和国家的教育方针，遵守国家法律和有关规定，注重社会效益，加强德育工作，保证办学质量。
第四条 社会力量办学教育机构（以下简称“教育机构”）依照国家法律及本条例享有办学权利，承担相应义务，国家依法保护其合法权益。
第五条 社会力量办学是社会主义教育事业的组成部分，为公益事业。各级政府对社会力量办学要鼓励、支持、引导和加强管理。
第六条 各级政府的教育行政部门是社会力量办学的主管部门，负责本条例的实施。
第七条 教育机构分为具有法人资格的学校和不具备法人资格的教育培训组织。
第八条 学校实行校长负责制或董事会领导下的校长负责制，校长为学校的法定代表人。学校必须具备能够独立从事教育教学活动的能力，经教育行政部门登记核准并依法承担相应的法律责任。
非法人教育培训组织由举办的单位或个人承担法律责任。
第九条 教育机构必须具备以下条件：
（一）有组织机构和办学章程；
（二）有符合教育教学需要的专职或兼职教师；
（三）有举办者投入的自有启动资金与教育教学活动相适应的办学资金和经费来源；
（四）有适应教育、教学基本需要的校舍、图书、教学仪器、设备等；
（五）有相应的教学计划、教材和较完善的教学、财务管理制度。
第十条 举办教育机构应当向县级以上教育行政部门提出申请，由教育行政部门审核批准，并发给《办学许可证》。
其他行政管理部门不得审批社会力量办学教育机构。
第十一条 举办学历教育按国家有关规定办理；举办非学历教育由教育行政部门按管理权限分级负责审批。
第十二条 举办中西医药卫生、食品、烹饪、文化艺术、体育、汽车驾驶等特殊专业学校或教育培训组织，应当先经有关业务主管部门同意，再报教育行政部门审批。
第十三条 凡被确定为高等教育、中等专业教育自学考试的主考单位以及负责技术等级和资格性考核、发证的管理部门及其工作人员，不得举办相应的社会力量办学教育机构，或参与相应的办学活动。
第十四条 市（地）级以上教育行政部门应设立社会力量办学设置评议组织，具备法人资格的学校须经评议组织考察、评议后方能审批。
第十五条 教育机构的名称应明确表示其类别、层次，具有法人资格的应写明“学校”，非法人教育培训组织应写明“培训班”、“培训中心”等，不得滥用“学校”名称。
第十六条 教育机构需改变名称、类别、层次、隶属关系以及停办的，均须按原审批程序办理。教育机构变更、合并或分立由新的教育机构继续行使权利，履行义务。
第十七条 教育机构解散或终止办学，应当在教育行政部门及其他有关部门的监督下依法进行财产和学员等问题的处理。
第十八条 选聘教育机构的校长，其资格参照同级同类国家投资举办的学校校长的资格办理。
第十九条 教育机构可以聘任专职或兼职教师，其资格参照同级同类国家投资举办学校的有关规定办理。
专职教师与国家投资举办学校的教师同等对待，职称评审部门应接纳社会力量办学的专职教师参加各专业技术职称的评审。
第二十条 教育机构应按教育行政部门批准的专业和范围招生。
第二十一条 教育机构应按照培养目标和专业编制教学计划，确定教材；按照教学计划和教学大纲组织教学、完成规定的全部课程。
教育机构必须按照有关规定，建立并执行学籍、教学管理及其他各项规章制度。
第二十二条 实施中等以下学历教育的学校，学生学习结束后，经考试合格，颁发由教育行政部门印制的学历证书。
非学历教育学校和教育培训组织，学员完成教学计划规定的学习任务后，颁发由省教育行政部门印制的写实性学业证书；实施高等非学历教育的，经参加国家组织的学历认定考试或高等教育自学考试合格，颁发国家承认的学历证书。
第二十三条 学员参加非学历教育培训结束，经考试成绩合格，需取得技术等级或资格性证书的，由有关资格考核机构考核合格后发给相应的技术等级证书。
第二十四条 教育机构的学生在参加评选先进和社会活动、升学、交通等方面享有与国家举办的教育机构学生同等待遇；社会组织和公民应为教育机构的毕业、结业的学生参与就业平等竞争创造条件。
第二十五条 学校在引进资金，教学设备和举办校办企业及纳税方面，依照国家法律规定享受国家举办同类学校的同等待遇。
第二十六条 教育机构应当按照国家规定建立健全财务会计制度，配备财会人员。
教育机构的经费开支与财务管理，按照国家的有关规定办理。
第二十七条 教育行政部门依法对教育机构的办学活动进行监督检查，定期进行办学水平、教育质量的评估。
行业管理部门对特殊专业教育机构的教学给予业务指导。
第二十八条 教育行政部门应设立社会力量办学事业发展金。
社会力量办学事业发展金面向社会筹集，具体办法由省教育行政部门制定。
第二十九条 教育机构收取学杂费应本着以收抵支、略有节余的原则，不得以办学为名滥收费。
第三十条 社会力量办学成绩突出的单位和个人，各级人民政府或有关行政管理部门应予以表彰和奖励，有关国家举办学校的表彰和奖励的规定同样适用于社会力量办学教育机构。
第三十一条 未经批准，擅自举办社会力量办学教育机构的，由教育行政部门予以取缔，并对责任单位或个人予以处罚。
第三十二条 违反本条例，具有下列情形之一的，教育行政部门视情节轻重，可对教育机构及直接责任者予以批评、责令退费、限期整顿、没收非法所得、停止招生直至停办，并处以罚款。
（一）擅自更改名称、类别、层次、专业、扩大招生范围的；
（二）违反规定刊登、张贴、播放、散发招生广告的；
（三）管理混乱，教育、教学质量低下或不能正常运行的；
（四）违反规定滥收费、滥发证书的；
（五）弄虚作假、蒙骗学员，借办学之名非法牟利的；
（六）不按时向教育行政部门提供材料或提供虚假材料的；
（七）侵吞、私分或以其他非法手段占有学校或教育培训组织经费和财产的；
（八）妨碍和阻挠教育行政部门及有关人员依法执行监督检查的；
（九）违反国家其他有关规定的。
第三十三条 对行政处罚不服的，可根据《行政复议条例》和《中华人民共和国行政诉讼法》的规定申请复议和提起诉讼。对逾期不申请复议、不提起诉讼，又不执行处罚决定的，由处罚机关向人民法院申请强制执行。
第三十四条 违反本条例构成犯罪的，依法追究刑事责任。
第三十五条 教育或其他行政部门及其工作人员，对社会力量办学应积极支持，热情服务。徇私舞弊、勒卡受贿的，由其所在单位或上级机关给予行政处分；构成犯罪的，依法追究刑事责任。
第三十六条 本条例的应用解释，由省教育行政部门负责。
第三十七条 本条例自1995年1月1日起执行。省政府1989年5月1日发布实施的《黑龙江省社会力量办学管理暂行规定》同时废止。



1994年12月3日